Fonds de capital-risque : LP, GP, frais et carried interest

Entrepreneuriat & innovation · Master 2

Structure d'un fonds VC : LP/GP, frais de gestion 2/20, courbe en J, TVPI, DPI, durée de vie.

Introduction

Un fonds de capital-risque est un véhicule dans lequel des investisseurs institutionnels ou privés (limited partners, LP) engagent du capital, géré par une société de gestion (general partner, GP). Les LP s'engagent sur un montant total (commitment) qui est appelé progressivement (capital calls) au fur et à mesure des investissements.

La rémunération du GP repose classiquement sur le modèle dit « 2 et 20 » : environ 2 % par an de frais de gestion sur les engagements, et 20 % de plus-value (carried interest) après remboursement du capital aux LP, parfois avec un taux de rendement minimal (hurdle). La durée de vie d'un fonds est d'environ 10 ans, avec une période d'investissement de 4 à 5 ans, souvent prolongeable.

La performance se mesure par le TVPI (valeur totale / capital versé), le DPI (distributions / capital versé), le RVPI (valeur résiduelle / capital versé) et le TRI (IRR). La courbe en J décrit la valeur négative initiale du fonds, due aux frais et aux sociétés valorisées au coût, avant les sorties. Le rendement est très asymétrique : peu de participations génèrent l'essentiel de la performance (loi de puissance). En Suisse, les fonds prennent souvent la forme de sociétés en commandite de placements collectifs (SCPC) ou de véhicules étrangers (Luxembourg, Jersey, Delaware).

Objectifs d'apprentissage

Décrire les rôles de LP et de GP et le cycle d'un fonds
Calculer frais de gestion et carried interest sur un exemple
Interpréter TVPI, DPI, RVPI et TRI
Expliquer la courbe en J et la loi de puissance du rendement
Distinguer hurdle rate et catch-up

Concepts clés

LP et GP: Les LP apportent le capital et ont une responsabilité limitée ; le GP gère le fonds, choisit les investissements et assume la responsabilité illimitée de la société de gestion en commandite.
Frais 2 et 20: Environ 2 % de frais annuels sur les engagements (souvent décroissants après la période d'investissement) et 20 % de carried interest sur les plus-values nettes.
Hurdle et catch-up: Hurdle : taux de rendement préférentiel (p. ex. 8 %) à servir aux LP avant le carry. Catch-up : rattrapage permettant au GP de recevoir ensuite jusqu'à 20 % de l'ensemble des gains.
Indicateurs de performance: DPI = distributions / capital versé (réalisé). RVPI = valeur résiduelle / capital versé. TVPI = DPI + RVPI. TRI : rendement annualisé, sensible au calendrier des flux.
Courbe en J et loi de puissance: Les premières années montrent une performance négative (frais, valorisation au coût). Quelques sociétés à très forte croissance concentrent la majorité des gains ; la plupart des participations rapportent peu ou perdent.

Conclusion

La structure LP/GP, le calendrier des appels et distributions et la rémunération du GP expliquent l'alignement et les tensions dans l'industrie du capital-risque. Les indicateurs TVPI, DPI et TRI doivent être lus avec la maturité du fonds.

Cartes

Qui sont les LP d'un fonds VC ?: Les investisseurs (caisses de pension, family offices, fonds de fonds, fondations) qui engagent le capital sans gérer le fonds.
Quel est le rôle du GP ?: Sélectionner, accompagner et sortir les participations ; il lève le fonds et le gère moyennant frais et carry.
Que signifie le modèle « 2 et 20 » ?: Environ 2 % de frais de gestion annuels et 20 % de carried interest sur les plus-values.
Un fonds de CHF 100 M avec 2 % de frais : frais annuels ?: CHF 2 M par an sur les engagements.
Qu'est-ce qu'un capital call ?: Appel de fonds par lequel le GP demande aux LP de verser une fraction de leur engagement.
Que mesure le DPI ?: Les distributions déjà reçues par les LP rapportées au capital versé : performance réalisée.
Comment se calcule le TVPI ?: TVPI = DPI + RVPI, soit (distributions + valeur résiduelle) / capital versé.
Qu'est-ce que la courbe en J ?: Évolution typique d'un fonds : valeur négative les premières années, puis hausse avec les valorisations et les sorties.
Pourquoi parle-t-on de loi de puissance en VC ?: Une petite minorité de participations produit la majorité des gains ; les fonds cherchent donc des sociétés pouvant rapporter plusieurs dizaines de fois la mise.
Différence entre hurdle et catch-up ?: Le hurdle est le rendement minimal à servir aux LP avant le carry ; le catch-up permet au GP de rattraper ensuite sa part de 20 % sur l'ensemble du gain.
Durée de vie typique d'un fonds VC ?: Environ 10 ans, avec prolongations possibles d'un à deux ans.

Glossaire

Limited partner: Investisseur d'un fonds qui engage du capital sans participer à la gestion.
General partner: Société de gestion qui dirige le fonds et sélectionne les investissements.
Carried interest: Part des plus-values (souvent 20 %) revenant au GP après remboursement des LP.
Capital call: Appel de fonds effectué par le GP auprès des LP.
TVPI: Valeur totale (réalisée + latente) rapportée au capital versé.
DPI: Distributions cumulées rapportées au capital versé.
Hurdle rate: Taux de rendement minimal à servir aux LP avant tout carry.
Courbe en J: Profil de performance négatif en début de vie du fonds.