Modigliani-Miller et structure du capital

Finance & banque · Bachelor 3

Propositions de Modigliani-Miller, effet de l'impôt, coûts de faillite et théorie de l'arbitrage.

Introduction

La structure du capital désigne la répartition du financement d'une entreprise entre dette et fonds propres. En 1958, Franco Modigliani et Merton Miller démontrent que, sur des marchés parfaits sans impôts, la valeur de l'entreprise est indépendante de ce choix : seule compte la capacité des actifs à générer des flux.

Les extensions réintroduisent des frictions. L'avantage fiscal de la dette (déductibilité des intérêts), les coûts de faillite et les coûts d'agence expliquent l'existence d'un levier optimal selon la théorie de l'arbitrage (trade-off), tandis que la théorie du financement hiérarchique (pecking order) de Myers et Majluf met l'accent sur l'asymétrie d'information.

Ces notions guident les décisions concrètes d'émission de dette, d'augmentation de capital ou de politique de distribution, et sont abordées dans les cursus de finance d'entreprise de l'UNIL (HEC) et de l'UNIGE (GSEM).

Objectifs d'apprentissage

Énoncer les propositions I et II de Modigliani-Miller sans impôts
Expliquer l'effet du bouclier fiscal sur la valeur de l'entreprise endettée
Décrire les coûts de détresse financière et leur rôle dans le levier optimal
Comparer théories du trade-off et du pecking order
Calculer le coût des fonds propres d'une société endettée

Concepts clés

Proposition I (sans impôts): La valeur de l'entreprise endettée est égale à celle de l'entreprise non endettée : V_L = V_U. Les actionnaires peuvent reproduire ou défaire l'effet de levier par leur propre endettement (arbitrage), donc la structure du capital est neutre.
Proposition II (sans impôts): Le coût des fonds propres augmente linéairement avec le ratio D/E : r_E = r_0 + (r_0 - r_D) x D/E. La moindre exigence de rendement de la dette est compensée par un risque accru pour les actionnaires, laissant le coût du capital inchangé.
Frictions et levier optimal: Avec impôt sur les sociétés, V_L = V_U + t x D (bouclier fiscal, dette permanente). Les coûts de détresse et d'agence limitent cet avantage : le levier optimal équilibre bouclier fiscal et coûts attendus de faillite (trade-off). Le pecking order prévoit un ordre de préférence : autofinancement, dette, puis actions.

Conclusion

Les travaux de Modigliani et Miller fournissent une référence : ce n'est pas le financement mais les actifs qui créent la valeur. Les frictions (impôts, détresse, information) expliquent ensuite pourquoi la structure du capital compte en pratique.

Retenez la lecture en deux temps : neutralité théorique, puis arbitrage entre avantages fiscaux et coûts de détresse.

Cartes

Quel est l'énoncé de la proposition I de MM (1958) sans impôts ?: La valeur de l'entreprise ne dépend pas de sa structure financière : V_L = V_U.
Comment s'écrit la proposition II sans impôts ?: r_E = r_0 + (r_0 - r_D) x D/E, où r_0 est le coût du capital de l'entreprise non endettée.
Pourquoi l'arbitrage garantit-il la proposition I ?: Les investisseurs peuvent répliquer le levier de l'entreprise par un endettement personnel (levier maison) ; si V_L différait de V_U, ils exploiteraient l'écart jusqu'à l'annuler.
Quelle est la valeur de l'avantage fiscal de la dette perpétuelle ?: t_c x D, où t_c est le taux d'imposition de la société et D le montant de la dette.
Que devient V_L avec impôt sur les sociétés ?: V_L = V_U + t_c x D (en dette permanente et sans coûts de faillite).
Citez deux coûts de détresse financière.: Coûts directs (frais juridiques et administratifs de la faillite) et coûts indirects (perte de clients, de fournisseurs et de salariés, investissements sacrifiés).
Quel est le message de la théorie du trade-off ?: Il existe un ratio d'endettement optimal où le gain marginal du bouclier fiscal égale le coût marginal attendu de détresse financière.
Quel est l'ordre de financement prévu par le pecking order ?: D'abord l'autofinancement, puis la dette, enfin l'émission d'actions, car l'émission d'actions signale souvent une surévaluation (Myers et Majluf, 1984).
Qu'est-ce qu'un coût d'agence de la dette ?: Le conflit entre actionnaires et créanciers : les actionnaires d'une société très endettée peuvent privilégier des projets risqués au détriment des créanciers.

Glossaire

Levier financier: Recours à la dette pour financer l'entreprise, amplifiant rendement et risque des fonds propres.
Bouclier fiscal: Économie d'impôt due à la déductibilité des charges d'intérêts.
Détresse financière: Situation où l'entreprise éprouve des difficultés à honorer ses engagements.
Pecking order: Hiérarchie des sources de financement privilégiant l'autofinancement.
Trade-off: Théorie d'un levier optimal arbitrant avantages fiscaux et coûts de détresse.
Coût des fonds propres: Rendement exigé par les actionnaires pour financer l'entreprise.
Asymétrie d'information: Situation où les dirigeants connaissent mieux la valeur de l'entreprise que les investisseurs.